专题：2025分析师大会：资本市场“奥斯卡”启幕
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11月28日，2025分析师大会举行。半夏投资创始人李蓓出席本次大会并发表主题演讲。李蓓表示，国内居民巨量财富存量、潜在回流的海外资产，叠加全球机构投资人的庞大资金池，已为A股积蓄了足以催生大行情的“燃料”。当前市场仅走完估值回归第一步，后续将逐步进入盈利验证与资金全面涌入的阶段，最终大概率催生一场具备泡沫化高度的超级牛市。
李蓓首先梳理了当前市场所处阶段：“中国股市至今只走完了牛市第一阶段，即估值回归。去年三季度，股票相对于债券处于极度低估状态，风险溢价触及历史峰值；经过一年上涨，风险溢价虽有修复，但仍高于历史平均水平。”她强调，当前市场已进入关键考验期：“这一阶段核心考验市场信心，也考验经济与盈利的真实成色。只有当经济数据与企业盈利出现明确改善信号，投资者才会愿意进一步入场，从而推动市场进入上涨第二阶段。”
对于后续行情的演进，李蓓给出明确路径：“再往后，第三阶段必然到来——赚钱效应将引发居民储蓄搬家、国内机构资产配置重构，更会触发全球资金重新配置、海外资本回流中国市场的浪潮。而这一轮行情，我相信非常可能走向泡沫化，达到相当高的高度。”
支撑这一大胆预判的，是李蓓对历史大泡沫形成条件的深度研究，其中第三点更是其独家发现：“国际范围内能形成大泡沫，需满足三大条件：一是所在市场处于低利率环境，二是具备明确的赚钱效应，这两点是常识；而第三点——其他大国和主要市场缺乏投资机会，是我总结的关键前提。”
她援引历史案例佐证：“2006-2007年A股能出现极致泡沫，核心是当时美国房地产泡沫破裂、股市陷入滞胀，中国成为全球最具吸引力的投资目的地；而本轮美股的强韧性与AI泡沫的华丽演绎，本质是中国经济处于通缩周期，全球资本向美国汇集的结果。”
基于当前全球经济格局，李蓓给出前瞻性推演：“向后展望两年，中国经济大概率已回升、走出通缩，股指ROE重新上行；经过供给侧出清的中国企业，将展现出高盈利能力与强生命力。而彼时，美国AI投资大概率放缓，高财政赤字的可持续性存疑，财政政策对经济的拉动效应将逐步减弱。多重因素叠加下，非常有可能引发一轮全新的全球资产配置大迁移，资本将重新涌向中国市场。”
以下是全文：
今天我的演讲标题是：《从小确幸到大牛市》。我想跟大家探讨，在这样的乱世，哪里有小确幸？
哪里有小确幸
首先，我们去横比静态估值和隐含回报，A股和港股的核心大盘指数，是全球的各类资产中能够提高最高的隐含回报的资产。
以沪深300为例，当前的PE大概13倍多，隐含的回报是7%。港股有一些指数隐含回报是更高的。作为对比，海外主要股指的PE都在20倍以上，隐含回报小于5%，美债4%，中国国债不到2%。
现在很多人，尤其外资的担心是，静态回报虽然高，但如果经济继续疲弱，通缩继续，企业盈利会继续下行，实际回报会低于静态估值隐含回报。
这就是今天我想跟大家重点讨论的一点：
即便经济没有起色，通缩继续，核心指数的ROE不会再明显地下降。
事实上，我们可以看到，过去两年国内房价物价处于持续下跌的过程中，但是核心指数的ROE都已经在走平，没有继续下降。另外我们发现，每一轮经济的大幅下滑，甚至经济危机，或者通缩，无论是08年，15年，18年还是最近，当大盘指数的ROE下滑到一定的水平，就是当前附近水平的时候，它就不再继续下滑，就能得到很强的支撑。
为什么？
我自己也做过很多的思考，我的结论是：
当经济在低谷的时候，大量的企业会处于亏损的状态，普通企业平均的利润率，处于略小于0的状态。在这种状态之下，龙头企业的盈利能力，等于优势企业与普通企业的平均盈利能力的差。因为大盘指数都是由龙头企业构成的，当这些优势企业的ROE只有个位数的时候，大量的企业已经活不下去了。经济的下滑会通过出清更多的尾部企业来实现，龙头企业的ROE会稳住不再继续下行，大盘指数的ROE从而可以得到支撑。
我给大家举两个例子来说明这一点。这两个例子，我认为都属于
寒冬中开出的花朵。
第一个例子是一家建材龙头企业。
刚才建材分析师获奖感言的时候就讲到：“大家不仅要关注需求侧的变化，也要关注供给侧，事实上一些建材的龙头企业经营已经在改善。”
我想给大家讲的，正好是这个领域的这样一个案例。
建筑管材行业，下游含房地产和基建，所处的行业过去4年量价齐跌，显然是个寒冬。在这个寒冬的此刻，只有行业竞争力第一，第二的企业还有利润，第三的企业已经持续亏损，其它非上市企业更是全面亏损。最新一个季度，行业总需求依然下滑的背景下，在第三亏损，第二只有1.5%净利率的情况下，行业龙头的净利率维持了7%的水平，且实现了较2024年的回升。上半年净利润同比转正，在寒冬开出了花。
这背后的原因有：
1，尾部企业的出清，龙头的份额扩张，
2，龙头在产品结构上的调整，新兴领域的收入占比提高
3，公司减值水平在高基数下的环比下降。
第二个例子是一家房地产央企。
人人皆知地产行业处于寒冬，近期万科债券的展期再度提醒了这一点。在这样的一个行业，我们发现，有一家地产央企，它的净利润已经开始持续回升。它的销售在今年依然实现了20%的增速。
为什么？
万科的债券刚刚展期，但是它在土地市场上退出已经很久了。还有几家尚未爆雷的企业，其实也都早就没有能力拿地了。在土地市场上，大于95%的地产企业都已经死去了，失去了拿地能力。当年的土地市场，三四十个企业竞标一块土地，现在变成只有四五家头部具备拿地的能力，一些地块变成1对1定向出售。现在还能拿地的地产企业，跟地方政府的议价能力大幅上升。市场的下滑，几乎可以全部转嫁给地方政府，通过地价的下降，通过土地的规划的条件提升来实现。龙头企业现在常常可以做到拿地之后半年就销售大部分，并且新推盘的净利率大多可以做到10%以上。
随着供给侧的出清，随着竞争格局的改善，随着份额的提升，随着高额的资产减值逐渐下降，在这些寒冬中的行业，我们发现，龙头企业，偷偷地已经开出了花朵。
这就是我跟大家分享的小确幸。
小确幸就是在经济或行业最差的时候，优势的企业依然可以给你提供大个位数的回报。而向上，还有很大的期权和潜力。
2年前我买过电解铝的龙头，当时也是类似这样的情景。市场担心需求拖累，产能释放，担心盈利难以回升。当时行业里不少企业亏损，但在那个时刻，龙头企业依然能提供接近10%的股息回报。到现在，电解铝成了市场一致看好的行业。我在底部买入的电解铝龙头，已经涨了好几倍。
前面有很多嘉宾探讨，我们什么时候能够走出通缩，什么时候能够迎来盈利能力的拐点。可能大家对于时间的答案是不确定的，但是我相信，没有一个春天它不会到来，它无非是早晚几个季度。当春天到来的时候，我相信这些寒冬中的星星点点的小花，会变成满园春色。
讲完小确幸，再花几分钟探讨一下大牛市。
为什么我认为小确幸会发展为大牛市
过去几年有几个大的趋势：
1，中国的富人把大量的资产配置到美元
过去10年，中国的经常项目差额和经常项目实际净结汇，月均相差大于200亿美元。简单测算一下，累计的金额大于2万亿美元，都属于民间积累的美元财富。
2，国内场外资金的风险偏好持续下行，现在非常低下
大量的国内资产集中在固收领域，集中在银行理财和存款。以银行理财为例，其含权水平在18年高点的时候是10%左右，现在最新是2%，并且虽然过去一年市场的表现还不错，这个比例没有上升，还在下降。
3，外资持续减仓中国资产，现在显著低配
以EPFR数据看，海外主动基金，对A股和港股的配置，最新仍在下降。
综上，中国居民的巨大的财富存量，尤其是可能回归的海外资产，全球机构投资人巨大的资产总量，都是巨量的场外资金，都是潜在牛市的燃料。
中国股市发展至今，只走完了第一步，也就是估值回归。去年3季度，股票市场相对于债券，极度低估，风险溢价位于历史最高水平，经过一年的上上涨，风险溢价有所修复，但依然高于历史平均。
这个阶段开始考验市场的信心，考验经济和盈利的成色。大家需要看到经济数据的改善和企业盈利的改善，才愿意继续入场。届时，会推动市场上涨的第二阶段。
再往后，一定会有第三个阶段。赚钱效应引发储蓄搬家，引发国内机构资产配置的重配置，引发全球的资金重新配置，海外资金重新流入的过程。
并且我相信，这一轮非常可能会泡沫化，达到相当的高度。
为什么？
我观察过历史上的几个大的泡沫。在国际范围内能够形成大泡沫，需要3个条件：
1，所在国、所在市场是一个低利率环境。
2，是赚钱效应。
上面两点都是常识，没有太多新意，第三点是我的新发现。
3，需要其他的大国和主要市场缺乏投资机会。
大家回想上一轮中国A股的大泡沫是06-07年，为什么它可以这么极致，因为当时美国的房地产泡沫已经破灭，美国的房地产市场下滑，美国的股市进入滞胀，当时中国应该是全世界最靓的仔，就引发的了极致的泡沫。
为什么这一轮美国股市如此韧性？AI泡沫如此华丽。就是因为中国作为G2中的大国，其经济在通缩之中，全球的资本都向美国汇集，无论是其他国家还是中国的富人。
向后展望，两年以后，中国的经济大概率已经回升，中国走出通缩，中国股指的ROE重新回升。经历了供给侧的出清以后，中国的企业开始显现出高的盈利能力和强的生命力。那个时候碰巧你会发现，美国的AI投资大概率已经放缓，美国的财政的高赤字的水平不能够延续，它的财政的一阶导和二阶导开始拖累，那个时候非常有可能会引发一轮全新的全球资产配置的大迁移。
当前中国的制造业份额和贸易份额已经占到全世界的一半，但是我们在贸易结算和国际储备中的份额只有零头。这种地位其实是不匹配的，一旦中国的经济企稳，中国的资产价格回暖，人民币体现出来相对的优势，那它一定会有一个去匹配的过程。中国资产的储备占比，人民币的结算占比一定都会提升。它就类似于06、07年，会呈现出一种货币和资产价格齐升的场景。
这就是最后我想跟大家分享的。
在当前，我们面临2026年的资产配置的选择，我们可以去把握一些小确幸，去采摘一些寒冬中开出的花朵，等到春天到来的时候，它会是满园春色。但是满园春色远不是本轮市场的终点。最后极大概率，我们会迎来一轮全球资本涌入的大的牛市。
谢谢大家！
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责任编辑：常福强
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